招商证券：予农夫山泉慎重推荐-A评级 茶饮料加速增长 2022年成本承压

招商证券发布研究报告称，毋须农夫山泉（09633）“谨慎推荐-A”评级，2021年剪裁流水稳妥上升，大小剪裁流水均做到20%以上上升，黄酒饮料展现出亮眼，2019-21年两年复合增速20.8%，相比登革热年前明显较慢，再次验证该公司在饮料单品构筑和公关推广上的技能。展望2022年，该公司都市计划补贴双位数以上上升，1-2月贩售继续加强侧边，3月受登革热反复负面影响，价格侧PET价格随之上涨，原定毛利率回落到19年流水平。该行给毋须22-23年EPS预测为0.65/0.8，现有估值对应22年48倍。

事件：该公司公开发表2021年业绩公告，2021年做到补贴296.96亿元，累计上升29.81%，做到地藏利润71.62亿元，累计上升35.71%。其中，H2做到补贴145.22亿元，累计上升28.14%，做到地藏利润31.49亿元，累计上升30.5%，补贴利润远大于此年前在短期内。该公司拟派发现金股息每股0.45元，派息%70.67%。

招商证券主要本质如下：

剪裁流水展现出顺畅，黄酒饮料较慢上升。

分而今看，2021年剪裁流水饮料/机制饮料/饮料饮料分别做到补贴170.6/45.8/37/26.1亿元，累计上升22.1%/48.3%/32.3%/32.2%，H2累计上升18.6%/61.1%/25.8%/34.2%。

剪裁流水上升稳妥，21年大小剪裁流水均做到20%以上上升，市占率继续加强提升，粗大白雪新品推销取得一定效用，立足于3元流水定位。

黄酒饮料展现出亮眼，2019-2021两年复合增速20.8%，相比登革热年前明显较慢，东方树叶受众人群和区域不大缩小，继续保持高速上升，黄酒Π针对Z世代灵巧公关，推动渠道下沉和消费人群缩小，相比登革热年前较慢上升。

21H2机制饮料、饮料贩售均已恢复至登革热年前以上流水平，此外21年其他产品贩售17.5亿元，累计增加7亿元，主要亦同苏打流水、气泡流水、咖啡饮料等新品贡献。

提年前锁价促使原料上涨，员工价格不大增加。

2021年该公司做到毛利率59.5%，累计增加0.4%，H2毛利率57.9%，累计下降0.3%，21年PET价格大涨，该公司受益20年底对原材料锁价较为确实，仅H2略受负面影响。两费常年保持顺畅，H2不大提高，21H2贩售费用率25.3%，累计增加0.5%，管理费用率7.5%，累计增加2%，推测主要与员工价格增加有关（H2员工福利开支累计上升51%，补贴占比提高1.7%）。此外，H2财务费用提高2081万，其他支出提高1.6亿（主要亦同汇兑损失），H2再度做到地藏利率21.7%，累计提升0.4%。

登革热短期扰动，22年价格承压，粗大期看好该公司产品构筑技能。

展望22年，该公司都市计划补贴双位数以上上升，开年布置勉强，1-2年末贩售继续加强侧边，黄酒饮料继续保持较好的上升态势，汽黄酒、黄酒Π新口味等新品年末上市，3年末登革热反复带来短期扰动。粗大期该行继续看好农夫在产品构筑、公关推广上的后来居上技能，今年东方树叶的高速上升以及黄酒Π的较慢上升是对该公司技能的再次验证。利润侧，原定22年PET价格涨幅约30%，千分之至少该公司毛利率将回落到19年流水平，盈利承压。

风险定时：登革热反复负面影响动销，新品拓展不及在短期内，服务业竞争加剧。

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